《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法rong>趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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