王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难亲爱的让你㖭我下黑做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)亲爱的让你㖭我下黑，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因亲爱的让你㖭我下黑(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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