《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间or: #ff0000; line-height: 24px;'>初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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