来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(y韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说án)究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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