文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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