来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数g alt="宽松未通胀，钱都去(qù)哪了(le)？（海(hǎi)通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数ng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎiarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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