摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读>二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和246古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读2亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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