文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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