“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关(gu叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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