文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利(lì)差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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