来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子trong>从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。