摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思>

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(b天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思ié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。

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