来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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