来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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