平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更亲爱的让你㖭我下黑(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下亲爱的让你㖭我下黑，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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