核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累pp7塑料杯能不能装开水计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获pp7塑料杯能不能装开水取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移(ypp7塑料杯能不能装开水í)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 pp7塑料杯能不能装开水