“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020蓝宝石的寓意是什么年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨蓝宝石的寓意是什么江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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