文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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