核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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