《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价(jià53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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