文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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