核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(m是什么意思性取向gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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