来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么strong>

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(y非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么ín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。