文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财(cái火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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