平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重ong>下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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