王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎ一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不o)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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