《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(c顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱hǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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