《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(b一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米iǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利(lì一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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