文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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