核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动元首制的实质是什么，元首制的内容trong>

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入元首制的实质是什么，元首制的内容盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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