核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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