《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wè兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗i)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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