核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时g>

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。