文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)湖南电大几本，湖南长沙电大是几本olor: #ff0000; line-height: 24px;'>湖南电大几本，湖南长沙电大是几本低量(lià湖南电大几本，湖南长沙电大是几本ng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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