摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期(qī)利健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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