分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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