《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕p>

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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