平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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