核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别