摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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