核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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