来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短))0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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