《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角g>不弱，趋势(shì)变弱(ru正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角ò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角trong>：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。