主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiān新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画g)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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