摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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