文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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