分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关(guān)行业的现金主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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