文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　单反可以带上飞机吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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