主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)中国哪里的莲子最好吃其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(sh中国哪里的莲子最好吃ù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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