文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的(d10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米e)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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